年9月23日，浙江孚诺医药股份有限公司（以下简称“孚诺医药”）向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过1,万股普通股，募集资金4.亿元，用于外用制剂、原料药的建设项目以及研发中心升级项目。保荐机构为海通证券，审计机构是天健会计师事务所。
孚诺医药的前身浙江日升昌药业有限公司（曾用名“东阳市日升昌生物技术有限公司”）于年12月设立，年受让“孚诺”商标，年股改时更名为孚诺医药。自设立以来，孚诺医药专注于皮肤外用化学药的研发、生产及销售，成立二十载主营产品仅一种，即复方多粘菌素B软膏，用于预防和治疗常见的皮肤创面的细菌感染。不禁让人想到古龙先生笔下有一人物，平生也只会一招，江湖称“小李神刀，冠绝天下，出手一刀，例不虚发”。
有人认为这位人物是懒，不愿意多学其他功夫；有人却认为艺多不养人，这位人物能专心钻研一门绝技使其出神入化照样赢得江湖人的敬仰。孚诺医药属于哪种情况呢，此次能否仅靠一剂药膏闯入IPO之门呢？估值之家研读其招股书及问询函回复意见后，认为孚诺医药此番恐怕要打道回府，继续熬药闭关修炼。
一、武林大会出新规，比武资格危
就在孚诺医药提交材料后的三个月，年12月30日，深交所发布了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（年修订）》（以下简称“新规”），明确了创业板定位把握的具体标准。根据新规第三条，深交所支持和鼓励符合下列标准之一的成长型创新创业企业申报在创业板发行上市：（一）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（二）最近三年累计研发投入金额不低于5,万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；（三）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。
也就是说，最近三年营业收入复合增长率不低于20%为门槛要求。孚诺医药报告期内研发费用满足条件，但营业收入分别为2.52亿元、2.57亿元、2.92亿元和1.26亿元，最近三年营业收入复合增长率仅为7.62%，远远低于新规要求。
孚诺医药在问询函回复意见中已披露年度审阅报告，年营业收入为3.1亿元，似乎能满足新规中“最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求”的豁免。但估值之家按季度整理年收入明细后发现，孚诺医药年第四季度收入为0.89亿元，与年第四季度收入比较增加8.47%，亦高于往年销售额最高的第三季度的同期增长率（2.15%）。
复方多粘菌素B软膏为处方药，目前在零售药店销售较少，医院终端。年第四季度，正值国内疫情再次爆发，医院发热队伍排成长龙，人们纷纷自测抗原主动居家，而孚诺医药却逆势增长，难道是因为皮肤割伤、擦伤、烧烫伤的疼痛战胜了新冠，医院求得一款10g的药膏吗？作为一家以经销模式为主，报告期内该模式的主营收入均在99%以上的医药企业，孚诺医药存在为满足新规营业收入三亿元的豁免条件，向经销商压货突击收入的可能性大增。
二、排名第二有点水，疑靠重金堆
孚诺医药以复方多粘菌素B软膏功效独特、仅自己一家持有生产批文、在我国皮肤外用抗生素和化疗药市场销售额排名第二、尚有市场潜力较大的基层诊疗机构和零售药店待拓展等方面说明竞争优势，有点自卖自夸了。功效是否独特，大众是否认可，用市场说话才是王道。
据招股书，年至年复方多粘菌素B软膏市场销售额稳居第二。但孚诺医药不能无视其市占率从21.13%降至18.91%的这个不争的事实，且排名第三的夫西地酸乳膏在年销售额首次超过三亿，达到3.36亿元，与同年复方多粘菌素B软膏销售额3.59亿元已经非常接近。再者，销售额排名前三的产品中，复方多粘菌素B软膏三年销售额复合增长率最低，仅为5.59%，夫西地酸乳膏为9.94%，排名第一的莫匹罗星软膏为11.94%。莫匹罗星软膏因百多邦广告知名度较高，年至年始终以不低于38%的市占率领跑。前有武林盟主之位只能望其项背，而后又有高手紧追不舍，孚诺医药排名第二的江湖地位恐不保。
看到这里可能有人会问，能做到排名第二，应该也是有两把刷子的吧。
诚然，孚诺医药有研发能力，但不多。
孚诺医药的创始人是上世纪90年代一起毕业于华东理工大学三名志同道合的研究生同学，他们瞄准国外皮肤科三联抗生素软膏选为研发目标，成功研发出仿制药复方多粘菌素B软膏，并在年取得生产批文，填补了国内皮肤科广谱（同时抗G+菌和G-菌）外用抗菌制剂的空白。自当年起，至回复第一轮问询之日，孚诺医药暂无新的研发外用制剂产品取得生产批文。虽然药品研发、审批到上市是个漫长的过程，十年磨一剑是常事，但这16年间未见一剑，即便期间有国家相关政策变动的影响因素，更能说明孚诺医药不具备能顺应政策变化继续披荆斩棘的能力。
产品单一带来的市场风险孚诺医药自己心知肚明，苦于自主研发不给力，于是在年4月和年3月，花万元从外部受让了三种外用制剂药品的注册批件及相关生产技术所有权。
招股书显示，孚诺医药报告期内研发费用分别为1,.27万元、1,.27万元、1,.82万元和.02万元，经审阅的年的研发费用为1,.57万元。经测算，年至年研发费用复合增长率为21.03%，年至年研发费用复合增长率为16.04%，不仅增长率下降，而且刚刚超过新规中研发投入的门槛要求。
研发费用明细中职工薪酬占比与技术服务费占比相当均为35%左右，两者合计占绝对比重。孚诺医药解释公司研发模式为自主研发和委托研发相结合，技术服务费占比较高。这从侧面也印证了其自身研发能力的不足。
下图为孚诺医药与可比企业的研发费用率情况：
上图不知为何未计算可比企业均值，孚诺医药研发费用率低于除羚锐制药之外的其他可比企业，未进行任何解释。另外，可比企业中的羚锐制药和恒安药业，孚诺医药自己原来选的可比企业并无这两家企业，深交所问询函中的问题5专门针对可比公司选择提出质疑，孚诺医药后来才将羚锐制药和恒安药业补充进了可比企业当中。
孚诺医药用“求生存”解释其年之后的“市场开拓”“研发成果较少”。的确，重营销、轻研发，几乎是医药行业老生常谈的通病，估值之家以往文章对其弊端已有详尽分析，此处不再赘述。然而，孚诺医药的销售费用率在报告期内各期均超过53%，且高于任何一家可比公司销售费率。
孚诺医药的销售费用主要由推广服务费和职工薪酬组成，营销总监年薪酬为94.43万元，为董监高薪酬之最。报告期内推广服务费分别为13,.66万元、12,.45万元、14,.4万元和6,.14万元，占销售费用的比例均在90%以上，占营业收入比例分别为54.07%、50.23%、49.59%和49.24%，费用合计4.73亿元，为研发费用合计的10.32倍。
深交所在询问函中要求孚诺医药结合同行业可比公司销售费用明细及占比，说明存在差异的原因及合理性，但孚诺医药在回复中并未分析可比公司明细。估值之家根据公开资料进行了整理，发现孚诺医疗推广服务费占营收比例仍然高于任何一家可比公司，详见下表：
众所周知，监管部门对医药企业的销售费用占比过高一直保持高度