TUhjnbcbe - 2021/8/16 23:51:00
来源：新浪财经前言：瑞康医药近年大肆并购，四年并购标的超过家。公司通过层层加杠杆方式，获得一定营收规模，在大举并购也给公司的资产与资金带来一定的“副作用”。资产质量层面，瑞康医药应收账款占比远高于同行，其通过变更会计*策及采取应收账款证券化等方式，“人为对冲”高企应收账款对公司的利润及现金流的“损耗”；资金层面，公司短期债务比相对较高，短期债务压力较大，同时公司存在隐瞒关联资金往来及关联交易的行为。瑞康医药的资本运作模式某种程度是通过增加金融性负债换取了经营性资产，在这种模式下，公司近年三费与毛利之比逐年走高，今年三季报该指标超过70%。瑞康医药集团股份有限公司成立于年，于年在深交所上市。目前，瑞康医药由一家地方区域市场的流通商转向了全国性的医疗器械流通商，其中药品配送业务以山东省内为主，医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份。年，瑞康医药陷入单一山东区域市场瓶颈，业务高速成长或难以为继。陷入持续高速增长困境亟需突破单一区域市场瓶颈成立早期，瑞康医药业务聚焦于山东省，核心业医院及基础医疗市场的药品直销为主，商业分销为辅。年，瑞康医药基本实现山东省高端市场全覆盖，与省内90%医院建立合作关系，截止年报告期末，其大部分收入依然来自山东省内。首先，从营业增速整体变化看。上市后几年，公司营业收入增速整体大部分超过30%的高速增长，但是年其增速放缓为近几年新低至25.23%。其次，从山东区域营业收入增长变化看，年瑞康医药山东区域营业收入增速整体超过20%，年该区域市场营业收入增速仅为3.76%。从这个营业收入增长变化数据看，或进一步说明单一区域市场难以继续维持公司业务高速增长。在以上困扰下，年瑞康医药确立收购扩张计划。年，瑞康医药做出了三年完成全国30个省份（自治区、直辖市）设立控股公司、完成全国市场覆盖的战略规划。公司计划在全国30个省份（自治区、直辖市）采取以控股收购医疗器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张*策。医药流通行业具备全国流通能力大部分属于国企，行业呈现“4+N”的格局，即具备全国流通能力前四分别为国药控股、上海医药、华润医药、九州通，其余则均为地方性的配送商。与此同时，其他地方配送商的市场份额相对分散，这或间接说明行业存在整合机会。此外，两票制的改革促使流通行业进一步整合集中。年1月，原卫计委等八部门联合发文，要求在年底之前全国推行两票制。对批发企业的调拨业务占比从年的40.9%减少到年的29.9%，对医疗机构和零售终端的直接销售比例相应上升。在公司并购扩张与*策双向驱动下，瑞康医药收入规模大幅上涨。年至年，收入增速均超过40%。截止年报告期末，瑞康医药收入规模超过亿元，在同行中收入排名位居第四。来源：公司公告瑞康医药再次获得高速发展背后，一方面得益于其外延式自身并购致“业绩增厚”，另一方面也受益于两票制*策“助攻”。瑞康医药目前已经发展成全国性的医疗器械流通商，其中药品配送业务以山东省内为主，医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份。最高峰每四天买一家自年确立并购扩张策略后，瑞康医药收入呈现大幅上涨，年至年营业收入分别为.19亿元、.94亿元、.19亿元，同比增速分别为60.19%、49.14%、45.61%。收入大幅增长背后是大量并购扩张并表的子公司。根据公告显示，年至年，公司收购并表合计约达家，其中最高峰为年为并购新增83家，大约平均四天买一家新公司；年至年取得的股权取得成本合计约53.4亿元。来源：公司年报统计然而，年至年，瑞康医药取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别为2.80亿元、3.31亿元、4.77亿元和8.23亿元，股权现金支付合计未超过20亿元。为何实际现金支付远低于股权取得的成本？基于以上疑问我们将瑞康医药这几年激进并购的案例进行进一步复盘。层层杠杆加持资本运作手法“类德隆系”瑞康医药对外宣称采取是“并购+合伙人”资本运作策略，经过深度复盘其资本运作手法发现，其特点神似“德隆系”操作手法。瑞康医药本质上通过层层杠杆循环换取经营规模发展。具体步骤整体归纳为三步，第一步，控股杠杆，采取控股51%，而不是全资控股；第二步，股权对价分期支付杠杆，通过对*协议股权按照业绩完成度分期支付；第三步，通过上市公司信用输出（增发、担保、抵押、质押、信用等）换取经营规模。第一层杠杆，51%的控股权。医院收购*迪玛医药管理咨询有限公司（以下简称“*迪玛”，*迪玛医药管理咨询有限公司下设*璟鑫医药有限公司、*上宏佳医疗器械有限公司和吉林省旷骅医药物流有限公司，吉林省旷骅医药物流有限公司下设白城市华康药业有限责任公司）为例进行说明。年9月瑞康医药完成对*迪玛51%的控股收购，并表日为年10月1日，取得时的可辨认净资产公允价值份额为.28万元，股权合并成本约为1.86亿元，最终形成商誉为1.65亿元。年至年瑞安医药收购其他公司超九成采取51%控股的策略。第二层杠杆，股权款分期支付。*迪玛被收购第二年即年商誉发生减值，减值金额为1.51亿元。最令人想不到的是，商誉减值反而获得非经常性收益。尽管*迪玛大部分商誉发生减值，但是该商誉减值相应带来衍生金融负债产生的公允价值变动收益约为1.61亿元。商誉减值“不减净利润”或许跟公司股权分期支付有关。*迪玛业绩承诺期为年5月1日至年11月30日）复合增长率均不低于25%。公司股权对接款一般分四次三年支付，并相应设置3年业绩对*，每年对*业绩利润完整才能获得相应股权对接款。根据对被收购公司的股权转让协议，协议中约定了基于未来业绩完成情况确定相应的溢价款金额，根据企业会计准则及相关规定，非同一控制下企业合并中，购买方应当将合并协议约定的或有对价作为合并对价的一部分，按照其在购买日的公允价值计入企业合并成本，并确认相应的资产负债，后续变动应计入公允价值变动损益，公允价值基于被收购公司未来业绩预测情况等因素予以确定。由于对*协议存在商誉减值的同时，或有对价也会产生对应的公允价值变动收益，因此，才出现商誉减值“不减净利润”现象。年瑞康医药商誉减值约7.24亿元，但是公司非经常性损益中公允价值变动净收益为6.38亿元，占净利润比例达82%。这杠杆到底有多大？年瑞康医药收购瑞康医药集团湖南有限公司，股权合并成本1.85亿元，并表时间为年9月1日。根据相关媒体报道，这笔交易因被中介指责存在“跳单”而被诉讼，该中介公司提供的录音证据中，瑞康医药集团湖南有限公司原重要股东之一范永芳尽管交易完成但其自己只拿到瑞康医药给的万元，而不是股权成本的全款。以上或许解释了为何瑞康医药实际支付股权现金与股权成本差异较大的原因。这也是为何公司其他应付款与衍生金融负债不断变大的原因之一。医院的其他应付款由年的3.64亿元变为年的31.46亿元，年Q3报告期末为33.77亿元，衍生金融负债年为20.57亿元，年Q3报告期末为17.04亿元。第三层杠杆，上市公司提供担保借款等融资渠道，以金融性负债换经营性资产？以*迪玛下设吉林省旷骅医药物流有限公司（以下简称“旷骅医药”）为例。并表后第一年，瑞康医药便为旷骅医药提供担保贷款，旷骅医药与兴业银行股份有限公司长春分行签订编号为JCDR号的流动资金借款合同，借款金额为万元，担保人为马镝、徐延宁、郭敬萍、罗立柱、瑞康医药集团股份有限公司，担保额度5，万元，担保期限年9月26日至年9月25日。与此同时，吉林省旷骅医药物流有限公司每年获得瑞康医药母公司的内部资金支持。年母公司对吉林省旷骅医药物流有限公司的其他应收款为1.14亿元，年为1.46亿元。值得一提的是，瑞康医药母公司对子公司的其他应收款由年的9.56亿元上涨至年的82.03亿元。医院等终端客户对药品器械等采购通常采用赊购的方式较为普遍，因此资金是否宽裕直接决定了其发展规模。*迪玛等并入上市公司体系后获得上市公司体系的信用资源，打通其资金渠道。这是否说明瑞康医药通过增加金融性负债换取经营性资产（应收账款），从而间接获得上市公司规模性成长进而又进一步拓宽上市公司融资渠道？瑞康医药的长短期债务之和（短期借款+一年以内到期非流动负债+长期借款+应付债券）由年的15.84亿元上涨至年的76.18亿元，年三季报报告期末为69.58亿元；其应收账款由年的44.44亿元上涨至年的.63亿元，年三季报报告期末为.83亿元。为何说瑞康医药并购手法与德隆系手法有类似处？唐万新曾公开表示，“以资本运作为杠杆，采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，迅速取得产业整合的控制权和操作权”。这是德隆系曾经运用在产业并购中的“指导思想”。德隆系资本运作主要围绕着“融资（增发、担保、抵押、质押、信用）——并购形成新的强大融资平台——再融资进行更大的并购（产业整合）”的螺旋式循环进行的。综上分析，我们也可以看出，瑞康医药并购也是层层杠杆运作，稍有区别的是瑞康医药充分“激活”上市公司融资功能进行规模扩张。第一层控股杠杆，瑞康医药在并购时采取上市公司控股51%，原经营团队控股49%的方式；第二层分期支付杠杆，公司股权对价根据对*协议采取了分段支付方式；第三层杠杆，瑞康医药充分利用上市公司背景功能，通过质押、抵押、担保、保理等方式给予并购标的资金渠道支持，做大公司规模，从而又进一步拓宽公司融资渠道，层层杠杆加持下实现资金与规模的双循环。大肆并购带来的资产“副作用”楼继伟曾指出会计准则适用性的边界不够明确，自由裁量的幅度较大。各类资金池就是底层资产混乱，层层嵌套，不断加杠杆，并利用准则适用边界不清晰，以更加有利的方式进行会计核算，操纵收益，掩盖风险。（一）应收账款大施财技与营业收入之比远高于同行前文已经提到，伴随着并购扩张，瑞康医药应收账款也随之“水涨船高”。那瑞康医药应收账款与同行水平相比如何呢？我们将应收账款与营业收入之比作为参照指标发现，年至年及年Q3报告期内，瑞康医药该指标均远高于同行（具体如下表）。考虑瑞康医药采取直销为主的业务模式，应收账款则相对较高，但是华东医药与嘉事堂均采取直销为主，那为何瑞康医药应收账款如此之高？是并购并表影响抑或其他原因我们不得而知。值得一提的是，公司存在因隐瞒关联交易未披露被证监局警示的情况。年6月至12月，公司向医院有限公司销售药品器械合计.59万元。对于该项关联交易，公司未在年半年度报告、年度报告中披露。应收账款如此之高，不仅会影响公司收益质量，而且坏账计提会消耗公司净利润。根据财报发现，尽管瑞康医药自上市以来净利润增长较快，但是经营性净现金流持续8年为负数。年至年随之并购扩张，现金流呈现恶化趋势，年至年经营性净现金流分别为-17.59亿元和-24.22亿元。随后年该金额缩小为-1.69亿元，年三季报报告期内为22.52亿元。为何转变如此之快？这或许不得不提公司的采取保理业务对经营性现金流进行“人为”修复。为应对市场资金紧张的情形，公司积极推进医药流通供应链金融及资产证券化。公司于年3季度发行了应收账款ABS业务，发行金额为12.49亿元。因此次发行的应收账款ABS业务收到的现金计入收到其他经营活动有关的现金，是年3季度经营活动收到的现金增加较多的主要因素。瑞康医药称资产证券化业务涉及的应收账款符合《企业会计准则第23号—金融资产转移》第七条的规定，因此公司在对应收账款失去控制的情况下终止确认该项金融资产。瑞康医药通过资产证券化，使得部分应收账款出表，因此可以减少公司的坏账计提比例从而间接增加公司损益。但是值得强调的是，公司实施资产证券化业务也会相应增加公司一定财务费用负担。瑞康医药不仅通过资产证券减少坏账计提，也通过改变会计估计变更减少坏账计提比例。年3月，公司公告称将6个月以内的坏账计提比例由1%下调至0.5%；7-12个以内由5%下调至1%；1-2年以内由50%下调至10%；2-3年由%下调至30%。根据年应收账款账龄计算发现，会计*策变更前后对公司业绩影响额超过4.66亿元。即通过改变坏账计提比例为公司年账面业绩至少“增厚”4.66亿元，占当期净利润的36%。来源：公告整理来源：年报整理（二）买完第一年即减值商誉减值存“财务洗澡”嫌疑？瑞康医药大举并购也带来了大量的商誉，商誉由年的4.64亿元上涨至年的33.08亿元，将减值部分考虑在内，其商誉超过40亿元。截止年三季报报告期末，公司商誉余额为31.19亿元。年公司商誉减值损失为7.24亿元，较上年同期增加%。监管要求瑞康医药结合子公司的经营情况、财务指标变化等，说明本期对其计提大额商誉减值的原因和合理性，核实以前年度是否存在商誉减值计提不充分的情况。为何公司在年采取减值？根据《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量（修订）》规定（年开始执行），企业在非同一控制下的企业合并中确认的或有对价构成金融资产，该金融资产应当分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，不得指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。在非同一控制下的企业合并中，企业作为购买方确认的或有对价形成金融负债的，该金融负债应当按照以公允价值计量且其变动计入当期损益进行会计处理。结合该规定，或有对价金融工具应采用公允价值计量，公允价值变化产生的利得和损失将不得再计入资本公积或其他综合收益，只允许计入当期损益。在此规定下，由于前期并购时股权收购协议条款设置，对于未能完成最高对*目标的子公司，集团公司亦无须按最高档估值支付股权对价款，因此瑞康医药年合并利润表冲回公允价值变动收益6.38亿元，一定程度降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击。根据商誉减值不完全统计发现，标的商誉减值数量累计为41家，减值额超过7亿元，其中年商誉减值数量最多为18家，其次年为9家。值得一提的是年新并表的两家当年即发生减值。年，瑞康医药万元取得定西博远药业有限责任公司%的股权，并表日为年1月1日；瑞康医药.19万元取得石家庄祥泰医药有限公司80%的股权。一般瑞康医药收购均有相关业绩承诺，而这两家并未有相关业绩承诺。一边是未有相关业绩承诺，另一边当年买完即减值，这其中缘由实在令人不解。业绩未承诺来源：年报业绩未承诺来源：年报在对*期内，瑞康医药商誉减值可以根据相关对*协议对冲商誉减值可能的损失。但是，如果未有相关业绩承诺或业绩对*期完成，其商誉并非传统意义上的可变现资产，对公司资产质量有较大不利影响，未来也可能影响公司业绩。（三）存货质量分析：毛利率走强，但是公司存货周转率却下降随之并购的发生，瑞康医药存货也随之上涨，存货由年的10.25亿元上涨至年的45.02亿元，年三季报报告期末存货为39.28亿元。值得